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美国衰退交易7月末基本定价

2024-02-08 10:53:28

注:权益风险溢价表示股票的风险收益比,风险溢价越高代表风险收益比越高;

7月22日国常会议指出“我国经济正处于企稳回升关键窗口,三季度至关重要”。国常会没有提出增量政策,更多强调用好存量政策工具。三季度基建资金相对充裕,6月1.4万亿新增专项债+3000亿政策行资本金+8000亿政策行贷款,预计基建投资将加快形成实物工作量。此外,短期风险事件并未影响地产弱修复的趋势,反而可能推动地产销售端和供给端政策的进一步宽松。(详见《3季度稳增长可能会超预期》)

近期国内疫情延续反弹趋势,新增实际感染者(确诊+无症状-转归)上升至800人以上(上周为500+),中高风险地区数量继续上升。但疫情反复并未影响物流数据回升。根据交通运输部数据,7月10日-16日铁路货运发运量环比回升1.3%至7378.9万吨(上周环比上升0.9%),高速公路货车通行数量环比回升1.0%至4947.9万车次(上周环比上升0.4%)。

7月第4周,A股市场全线反弹,WIND全A上涨1.31%,但成交量较上周仍有小幅下降,市场情绪较弱。周期股、金融股、成长股分别收涨2.16%、1.66%、1.52%,消费股小幅收跌0.17%。中盘股表现优于大盘股,大盘股(上证50、沪深300)分别上涨0.32%、下跌0.24%、中盘股(中证500)上涨1.50%(见图1)。

7月第4周,市场延续震荡格局。小盘成长的拥挤度小幅回升,大盘价值和大盘成长的交易拥挤度下降,其他风格与上周基本持平。成长风格的交易拥挤度的绝对位置和回升速度都高于价值风格。目前六个风格指数(大/中/小盘价值/成长)之中,大盘成长的交易拥挤度最高(74%分位,较上周下降3%)、中盘成长的交易拥挤度与前期基本持平(71%分位),小盘成长的交易拥挤度上升到中性上方(55%分位),中盘和小盘价值交易拥挤度维持在中低位置(31%和36%分位),大盘价值的交易拥挤度下降至19%的低位(上周22%)。交易上看,成长股上涨已经进入了情绪修复结束、景气驱动轮动的第二阶段,价值股补涨的概率仍大。

7月第4周,市场情绪较为平稳,一级行业中交易拥挤度较上周上升和下降的行业各占一半。30个行业的平均拥挤度分位数与上周持平(59%分位),交易拥挤度在中性水平以上的行业占比超过三分之二(本周21个,与上周相同)。电子、银行、房地产、综合金融在行业拥挤度中排名垫底,目前处在20%-40%分位区间内。以往情绪深度见底后,行业平均拥挤度回升至80%分位左右才宣告反弹结束,目前看来市场整体情绪仍有修复空间。

7月第4周,宽基指数与板块的风险溢价延续下行趋势,WIND全A目前估值水平处于【较便宜】区间(见图2),上证50、沪深300和中证500的估值处于【较便宜】水平。金融估值【很便宜】(90%分位),周期估值【便宜】(88%分位),成长估值【便宜】(80%分位),消费估值【中性】(51%分位)。风险溢价从高到低的排序是:金融>周期>成长>消费。

7月第4周,北向资金周度净流出37.36亿人民币,北向大幅净流出的趋势有所缓解,华友钴业、迈瑞医疗和天齐锂业净流入规模靠前。南向资金净流入28.19亿港币,恒生指数的风险溢价较上周小幅上涨,性价比较高。

7月第4周,央行公开市场操作净回笼220亿,资金面保持平稳,流动性溢价维持在历史低位(3%分位),处于【极宽松】水平。我们认为,央行公开市场操作规模的下降是敲打杠杆和适度回笼跨季流动性,并非收紧货币,市场对未来流动性收紧的预期略有回落,但仍处在历史高位(88%分位)。中期流动性向中性方向靠拢的概率较大,但考虑到三季度需要配合稳增长发力和经济尽快回到正常区间,且房地产领域的信用风险尚未完全缓解,流动性快速收紧的概率不大。

7月第4周,期限价差仍处在上行通道,维持在较高位置(87%分位),久期策略性价比较高。信用溢价与上周基本持平,处于历史低位(4%分位),中低评级利差走窄速度较快,高评级和中低评级信用债估值都极贵(信用溢价处于6%分位和2%分位),评级利差维持在历史较低位置,信用下沉的性价比极低。

7月第4周,债券市场的乐观情绪有所回温。利率债的短期交易拥挤度止跌回弹,但仍处于较低水平(30%分位)。中证转债指数的短期交易拥挤度下跌(75%分位)。信用债的短期交易拥挤度延续上行趋势(42%分位)。

能源品:7月第4周,布伦特油价下跌2.35%,自6月8日高点回落超20%,收于98.75美元/桶。受全球流动性收紧、高油价对原油消费的负反馈影响、地缘政治冲突等因素的推动,衰退交易继续加码。北美出行旺季将在八月份逐渐结束,需求对油价支撑减弱的预期开始兑现。

基本金属:7月第4周,LME铜收涨2.77%,录得7390美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度连续三周上涨(24%分位)。在油价回调的背景下,铜油比周内继续创下了14年以来的新低之后小幅反弹,铜的中期性价比逐渐回升至较高位置,性价比较高。7月第4周,基础金属价格多数持续回升,沪铝和沪镍分别大幅上涨4.11%和11.86%。

贵金属:在加息预期和衰退预期同时上升的矛盾下,黄金表现震荡,最好的时间还没有到来。7月第4周,伦敦现货金价震荡上行1.10%,收于1727美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度快速上涨至71%分位,市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量小幅回落,维持在去年三月以来的高位。

7月第4周,工业品、农产品和能化品的风险溢价继续上行,但处于历史低位,估值【贵】。

7月第4周,受欧央行超预期加息50BP的驱动(之前预期指引25BP概率较高),欧元兑美元上涨1.27%,美元指数收跌1.32%至106.55。但是欧央行放弃了对未来的预期指引,新债券购买工具TPI也缺少细节,在欧央行货币政策缺乏透明度和指引性的情况下,欧元汇率的弱势难以有效扭转。我们预计在美联储加息明显放缓之前,美国与非美经济体的金融条件(流动性溢价)差异不会收敛,美元的强势很难逆转。

美元流动性溢价持续回升,目前处在中性偏紧的位置(63%分位)。7月第4周,受衰退预期的驱动,在岸美元流动性溢价连续两周上涨,但目前仍处在中低位置(37%分位)。离岸美元流动性溢价较上周下跌,维持在历史高位(89%分位),欧元区的流动性风险持续累积,目前处在较高水平。

7月第4周,人民币汇率震荡偏弱,离岸人民币汇率收跌0.09%至6.752,截至目前,本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度连续三周回落至16%分位(上周处在19%分位),情绪降温。人民币性价比较前期有小幅回升,但仍在绝对低位。

7月第4周,10Y名义利率下行16BP至2.77%,10Y实际利率下行14BP,录得0.43%,随着衰退压力的不断提升,我们认为实际利率再创新高的难度较大,10年期盈亏平衡通胀预期与上周基本持平(2.3%)。10年-2年的美债期限结构非常平坦,10年-3个月利差继续快速收窄(目前已经回落至28BP,如果7月加息50BP以上,利差可能在本月末就出现倒挂),衰退预期的交易也基本定价。接下来的重要问题是欧洲秋冬季能源供应、联储加息节奏如何放缓、滞胀交易何时重新回归。

7月第4周,CME美联储观察显示,全年加息次数预期维持在高位,期货隐含的全年加息次数预期略微下跌至13.1次(每次25BP,前值13.7次)。美国信用溢价较上周下跌(55%分位),美国投机级与投资级信用溢价均处在中性偏高位置(52%分位和57%分位),此次企业部门在经济衰退中受损于薪资增速上涨和融资成本上升,未来需要关注高收益债的长尾风险。

7月第4周,道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅,VIX从6月中旬30以上的高位震荡分别下行至23左右。三大美股指的风险溢价近期变化不大:标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高和中性位置(处于1990年以来的66%历史分位和52%历史分位),估值分别处在中性偏便宜和中性的区间内;纳斯达克风险溢价上行至41%分位,估值中性偏贵。未来联储态度缓和以及业绩的情绪底出现,纳指可能率先反弹。(详见《三季度的主要交易逻辑》)

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