中再资环2015年借壳秦岭水泥实现上市，实际控制人是中国供销集团。2018年通过 定增注入中再环服，拓展产业园区固体废弃物一体化处置业务。2021年拟二次定增 9.5亿元注入山东、唐山、浙江等地家电拆解资产，进一步提升市占率。2021年12月 公司实控人中国供销集团将所持有的中再资源（公司二股东）100%股权注入公司控 股股东中再生，公司一二大股东合并。截止2021年末上市公司11家废旧电器电子产 品处理基金补贴企业，核定处理能力3188万台/年，2021年拆解量首次突破2000万 台，居行业第一名。2021年公司实现收入34.69亿元，归母净利润3.09亿元。
公司长期保持废电拆解行业市占率第一名且市场份额不断扩大。随着行业竞争更加 激烈，企业分化继续扩大，一些企业因搬迁、环保不达标、运行负荷率低于20%等因 素未通过资质审核。同时由于家电拆解补贴拖欠时间较长，一些中小企业现金流周 转面临困难主动缩减拆解量。公司凭借供销总社渠道优势，仍保持产能扩张，市场 份额持续扩大，2020年市占率已达24.4%。
一二大股东合并完成理顺公司治理结构，供销总社通过中再生实现对公司控制。公 司实控人中国供销集团于2021年12月22日将所持有的中再资源（公司二股东）100% 股权注入公司控股股东中再生（公司大股东），公司一二大股东实现合并。值得注意 的是，供销总社此前仅持有中再生38%股权，经理重组及增资后，公司实控人供销 总社持有中再生股权比例已变更为60%，且凭借中再生实现对公司的直接控制。伴 随公司治理结构理顺，供销集团环保资源协同效应将陆续释放。
公司近年来收入保持稳健增长，补贴调整对利润短期形成影响。公司近年来收入从 2017年的27.36亿提升至2021年的34.69亿元，保持稳健增长，归母净利润除2021年 受补贴退坡影响外，亦保持快速增长。2021年归母净利润3.09亿元（同比-29.4%）， 主要系2021年4月家电拆解补贴全面下调导致单台拆解利润下降所致。从2016年拆 解补贴下调情况来看，公司未来有望通过顺价等方式逐步消除补贴退坡影响，从而 带动利润回升。
毛利率、净利率维持相对稳定，补贴退坡使21年利润率暂时下降。公司毛利率2017 年至2020年皆维持在30%以上，21年补贴下调导致公司毛利率降至24.6%（同比7.9PCT），净利率同比下降3.6PCT至8.9%，2022Q1补贴退坡影响还未完全消除，毛 利率降至21.4%。公司ROE自2017年12.9%快速上升至2020年18.6%，彰显公司盈 利能力，2021年因补贴退坡影响下降至12.8%，随此影响减弱，公司盈利水平将持 续恢复。
期间费用管控实力彰显，长期维持较低水平。公司期间费率总体上维持在较低水平， 近五年均不超过13%，经营效率较高。2018-2021年公司管理费用率持续降低，系公 司持续深化管理体系提升效率，已从18年的6.3%降至21年的3.9%；公司财务费率近 年来保持稳定，2021年为4.6%。此外2021年公司通过优化运输方式，将销售费率下 降至2.2%。公司销售费用率、管理费用率均呈降低态势，彰显了公司近年良好的费 用管控能力。
补贴拖欠及发放对公司现金流影响较大，公司逐步摆脱补贴依赖。受补贴基金影响， 公司经营性现金流并不稳定，伴随补贴下调预计公司对补贴的依赖将进一步降低， 公司现金流将趋于稳定。2021年公司经营性现金流净额同比增长79.1%至3.79亿元， 主要系收到家电拆解补贴，公司目前在手家电拆解补贴应收账款为45.99亿元（公司 对于家电拆解补贴不计提减值损失），预计公司未来也将陆续回流补贴，带动现金 流持续改善。
针对应收账款开展资产证券化业务，持续优化资产结构。公司近年来应收账款占总 资产比重均超过60%，其中超99%为废电基金补贴。截止2021年末，公司应收账款 规模达46.0亿元，占期末总资产比例高达64.0%。公司分别于2016年、2020年、2021 年，发行三期资产支持证券，合计规模14.4亿元，并完成首单“跨境融资宝”及“国 际商业转贷款”业务，优化公司资产结构，补充公司营运资金。借助资产证券化，公 司有望盘活应收账款资产，进一步优化资产结构。
两大业务稳定增长，废电拆解为收入增长主力军。近年来公司废电拆解业务营收稳 定增长，营收占比长期超70%。此外，公司收购中再环服后进军固废处置市场，近年 工业废弃物业务占比较为稳定，2021年实现营收9.28亿元（同比+13.5%），单位工 业废弃物对应销售收入达0.46万元/吨（同比+32.0%）。
两大业务毛利及毛利率稳中有增，2021年受补贴退坡影响下降明显。公司两大业务 毛利润较为稳定，其中废电拆解毛利占比超80%。废电拆解业务毛利率2017年至 2020年均保持在35%以上，2021年受补贴退坡影响下降至27.7%（同比-8.1PCT）； 工业废弃物业务毛利率从2018年的17.7%持续增长至2020年21.7%，21年下降至 15.8%。
当前家电整体拆解率偏低，空调、洗衣机、电冰箱等提升空间较大。根据WIND数据， 2020年我国LCD电视、空调、洗衣机、冰箱合计内销量2.1亿台。根据中国家用电器 研究院数据，截止2017年底，我国“四机一脑”保有量达到33.7亿台；2021年“四 机一脑”理论报废量达2.1亿台。但其中规范拆解率仅有40%（2020年）。目前电视 机的拆解率（实际拆解量/理论报废量）最高为64%，而其他品类拆解率均低于50%， 其中空调拆解率仅17%、电冰箱拆解率29%、电脑拆解率36%、洗衣机拆解率41%。 距离拆解率100%，空调、电冰箱、电脑、洗衣机的拆解率分别还有5、2.5、2、1.5 倍提升空间。
拆解补贴对行业拆解结构产生深刻影响，2015年补贴调整带动近几年拆解结构中非 电视机占比提升。家电拆解结构与拆解补贴深度挂钩，从历史情况来看，2016年1月 1日新版废弃电器电子产品处理基金补贴标准施行，相比2012年补贴标准废弃电视 和微型计算机的补贴标准略有下降，分别从85元分别下降到60、70元和70元，而对 废弃空调的补贴大幅上升，从原有的35元提升到130元。从2016-2020年的拆解情况 来看，拆解结构大幅改善，电视机占比下降至47%，其中空调受补贴标准的大幅提 升，拆解量从2015年的16.04万台大幅增加到2020年的642.88万台，补贴标准的调 控作用明显。去拆解行业补贴进行全面下调，我们预计亦会对拆解结构产生影响。（报告来源：未来智库）
家电拆解基金入不敷出，2021年全行业补贴大幅退坡。家电拆解处置基金是向家电 生产企业征收的、用于补贴给正规的家电拆解企业，以此来激励废旧家电流入正规 拆解企业，减少非正规企业拆解家电过程中的环境污染。但由于家电补贴基金征收 金额不高、同时废旧家电拆解量增长较快较大，导致家电拆解基金入不敷出，亦对 拆解补贴退坡产生影响。2021年3月22日，财政部印发《关于调整废弃电器电子产品 处理基金补贴标准的通知》，调低四机一脑的补贴额度，标准自2021年4月1日起施 行。补贴下调与家电补贴的拖欠或相关，亦对公司2021年收入业绩产生负面影响。
历史上补贴下调，仅影响公司盈利约2个季度，不改长期盈利本质。2016年初，新的 补贴标准开始执行，其中电视机补贴从85元分别下降到60、70元，当期对公司盈利 有一定冲击；但随着补贴下调，废品回收价格也随之下调，甚至降价幅度超过补贴 降低幅度，公司2016年第三和第四季度公司盈利能力甚至超越2015年底水平，并随 后维持相对稳定。本次补贴调整各单品补贴价格均有30%左右的下调，调整幅度大 于前次调整，根据历史经验，预计影响公司业绩三个季度，于2022年上半年恢复正 常盈利。
若未来新九类开始征收，则补贴基金拖欠将大幅改善。2010年9月，发改委、环保部、 工信部联合发布《废弃电器电子产品处理目录（第一批）》，涵盖了“四机一脑”。 2015年2月发布《废弃电器电子产品处理目录（2014年版）》，新增加了手机、电话、 打印机、复印机等九个品类。若新九类纳入基金补贴范围中，补贴基金拖欠将大幅 改善。
我国再生资源回收量持续增长，再生资源回收总额2015年后进入快速增长期。2012- 2019年我国再生资源回收量稳步提升，2011-2019年CAGR达10.1%。但2015年我国 主要品种再生资源价格受国内外经济形势影响持续下行，再生资源回收总值同比下 跌20%。而后2016年初疲软低迷的国际大宗商品价格开始反弹，再生资源价格回暖， 再生资源总值持续升高。
再生资源回收总值自2015年后以高于第二产业GDP的速度增长，印证再生资源回收 率提升。2016-2018年我国再生资源回收总值增速显著高于第二产业GDP增速，2019 年两者水平相近，2015-2019年复合增速分别为15.0%、9.6%。但我国再生资源回收 率较部分发达国家仍有一定差距。
十四五循环经济发展规划发布，5万亿市场空间开启。国家发改委发布《“十四五” 循环经济发展规划》，围绕工业、社会生活、农业三大领域，提出到2025年基本建 立资源循环型产业体系，主要资源产出率比2020年提高约20%，对农作物秸秆、大 宗固废、建筑垃圾、废纸、废钢、有色金属的利用率或使用量作出明确规划，并针对 目标部署五大重点工程（包括大宗固废利用工程、建筑垃圾资源化利用工程等）和 六大重点行动（包括废弃电器电子产品回收利用提质行动、塑料污染全链条治理专 项行动等），资源循环利用产业产值达到5万亿元。碳中和背景下，循环再生乃大势 所趋。
再生资源行业进入需求驱动时代，开启良性发展周期。过去回收渠道分散、企业技 术落后，资源回收的数量和质量与原生材料相比并无优势，下游生产企业对再生资 源的需求并不强烈，政策对再生资源的态度是鼓励，通过补贴、监管等方式促进再 生资源的回收利用。在洋垃圾禁运后，生产资源出现供给不足，叠加碳达峰碳中和 目标的提出，再生资源弥补需求缺口、促进企业减排的作用显现出来，对再生资源 需求大增。下游需求增长反作用于上游和中游，由于再生资源行业分散的特点，多 数企业市占率不高，为了提高竞争力，开拓回收渠道、加强技术研发成为企业的发 展方向，预计在龙头企业完善回收渠道布局、形成技术壁垒后行业将加速整合。
公司控股股东回收渠道遍布全国，未来将助力公司再生资源领域持续拓张。中再生 目前在全国23个省（区、直辖市)初步建立起环渤海、东北、华东、中南、华南、西 南和西北等7大区域回收网络，5000多个回收网点。供销总社各类再生资源收入超 300亿，包括废钢、废纸、废塑料、汽车拆解等多个领域，亦有望与公司未来发展形 成协同。
家电拆解业务统一由国家审批，现有牌照109张，公司现有拆解牌照11家，产能持续 扩张。2017-2021年公司废电拆解产能持续扩张，2021年产能增长至3188万台/年， 同比增长7.8%。产能利用率近五年保持稳定，2021年为61.3%，公司定增完成后产 能将大幅增长至3788万台/年（增幅18.8%），预计拆解量也将大幅上升。（报告来源：未来智库）
公司拆解结构持续优化，带动2020年公司单台净利润最高达23.96元/台，比2017年 提升10.28元/台。究其原因，由于白电单台净利润更高，且收入中补贴占比较小，对 现金流占用更少，公司主动调整拆解结构，降低电视机的拆解比例，加大白电的拆 解比例，以提升公司的毛利率和单台净利润，2021年由于补贴下调单台净利润暂时 降低。
家电拆解业务收入=拆解物价值+基金补贴，根据公司披露数据，2012-2013年基金 补贴占收入比例占65%。伴随公司近年来降低对补贴的依赖，补贴占比逐步下降至 39%。成本端则主要是收货成本，公司及集团的渠道优势使得公司平均收购成本具 备一定优势。
多政策推动家电拆解回收加速，或带动拆解量大幅提升。2021年1月商务部等12部 门发布《关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知》，要 求有条件地区对淘汰旧家电并购买绿色智能家电给予补贴，并加速回收设施建设， 按照城市公共基础设施给予保障。结合2020年5月发布的《关于完善废旧家电回收处 理体系推动家电更新消费的实施方案》，我们预计家电回收加速，有望带动拆解量 大幅提升。
政策支持行业整合，要求供销总社2022年市占率提升至33%。2020年12月供销总社、 发改委印发《关于积极打造废旧家电回收处理产业链、推动家电更新消费的行动方 案》，要求2022年供销合作社系统力争废电能力处理占社会总量的33%。公司作为 供销总社旗下唯一的再生资源平台， 2020年公司废电拆解市占率约为24%，为行业 第一。预期在供销总社+发改委政策支撑下，2022年公司产能将大幅提升，推动市占 率靠近33%的目标。
拆解行业集中度提升，龙头份额持续扩张。拆解行业主要公司市占率从2013年仅30% 持续扩张至2017年超60%，18年-20年略有降低但仍在50%以上，行业集中度高，随 着本次补贴全面下调，没有渠道优势的中小企业将面临资金周转困难、利润大幅降 低甚至亏损的局面，龙头企业或将进行大量收购扩产，有利于行业集中度迅速提升， 龙头公司的市场份额亦将持续扩大。
（1）家电拆解业务：公司在手拆解产能近年来稳步增长。伴随家电拆解品类结构调 整带动的拆解率提升，我们预计未来3年拆解量保持6%左右平稳增长；此外，由于 家电拆解补贴退坡影响，单台拆解的收入及成本也将出现回调；预计拆解毛利稳中 趋升； （2）工业废弃物处置业务：相较于公司的家电拆解业务，工业废弃物业务固定资产 较少，且客户付款账期较短，没有补贴收入，跟家电生产、电子生产企业签署协议即 可开展业务。考虑该业务复制性较强，我们预计未来处置量将保持10%以上增长； 毛利率根据过往年份保持稳定。
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